我们通过上述利润表分析以获得反映所考察期间经营结果的真实公平的报告。利润表分析面临的第二个主要问题是，这种历史记录在作为未来收益的指示器方面的功效。目前，这个问题是证券分析领域中最为重要但是最不尽如人意的环节。我们对历史记录进行费尽心机的研究的唯一实际价值在于，这种研究或许能够给未来的负债提供某些线索；但是这些线索从来都不是完全可靠的，而且常常被证明是毫无价值的。这种缺点严重损害了分析工作的价值，不过并没有完全消灭这种价值。有足够比例的案例说明，过去的表现仍是一个值得充分信赖的指南，这使我们有理由继续把它作为估价和选择证券的主要出发点。

在投资分析中，盈利能力的概念具有明确和重要的地位。它包含了对数年间实际获得的收益的描述，以及认为除非出现特别情况，否则近似于此的收益将在未来继续出现的合理预期。这种记录必须跨越若干年份（最少5年，一般以10年为一个周期），原因是：首先，持续和重复性的表现总要比昙花一现的表现更具有说服力；其次，对于周期性行业和公司来说较长一段时期的平均数有利于吸收和中和商业周期的影响，对于成长性行业和公司来说较长一段时期的趋势有利于作出未来的趋势判断。

当期收益不应成为分析的主要依据。然而现实情况是，公司当期收益对股票市场价格的影响程度大于长期平均收益，股价随着年景好坏所导致的收益变化而涨落不定，构成了股价的剧烈波动。根据公司报告利润的暂时性变化而改变对企业价值的估计，是极不理性的。这种错误给较为理性的投资者创造了获利机会：在由于收益暂时缩减造成低价格时吸纳股票，并在异常繁荣促成的高位上将它们抛出。这条看似简单的交易成功诀窍知易行难，冷静的性格是必需的，这样才可能进行反潮流的思考和行动，同时才可能耐心地等待也许是数年才会出现一次的机会。

对于公司盈利能力平均数的分析，我们需要区分两种不同的平均值：一是波动起伏很大的数据计算出来的简单的算数结果；二是具有正常意义的平均值，其内涵在于每年的经营结果具有明确的接近这个平均值的趋势。定量分析必须辅以定性分析，对企业性质的考察是确定盈利能力具有内在持久性的必需环节。重视近期数字而不是平均值的前提是：有确凿的证据表明这些当期业绩会持续下去。

对于公司盈利能力趋势的分析，存在着如下风险：一是所设想的趋势可能会被证明是靠不住的；二是以趋势为基础的价值估计缺乏可供遵循的计算尺度，因此很容易被夸大。一家公司的良好业绩趋势当然必须加以考虑，但这不意味着增长曲线将自动延伸到无尽的未来。自发的或正常的经济力量将削弱任何趋势无限延续的势头。我们不能相信有利的趋势将一往无前，而是应该态度谨慎地展开分析，调查并确定导致优异表现的原因，权衡支撑着公司实力的具体因素和在持续增长道路上的主要障碍。对于下降趋势的公司，我们不能乐观地预计下滑的曲线不久必会回升，同时也不能将往年的平均值——比当期数据高得多——作为未来收益的指示器。更多的时候，我们要做的事情是发现问题，对过去的繁荣是否能够无限延续提出质疑。

对未来的分析不能凭空猜测，而应该言之成理。如果没有出现什么形势逆转的迹象，我们将把过去的记录作为判断未来打基础，但是我们必须密切注意任何发生形式你知道蛛丝马迹。我们应该区分凭空猜测和合理推断。合理推断来源于推理和通过理性思考所获得的判断，凭空猜测则来自于直觉或者臆想。如果购买股票的理由过分叛离了理性思维和商业经验，股票的购买者最后必然不可避免地要亏本，虽然暂时获得大量的投机所得是有可能的。

附：白云机场的内在价值分析

声明：本内容不构成任何建议，只是本人研究的应用。我们不追求暴利，而是追求在本金安全的前提下获取一个令人满意的稳定的预期回报。

机场行业的特性

1、机场是一个需要固定经营场所的行业，前期有较大的资本性投入，在一定区域内具有垄断的性质，因此构成了其他竞争者无法进入的一定的利基或者说护城河。

2、相对航空公司，机场收取过路费和管理费性质的业务，具有较强的稳定性。

3、从已有的历史数据来看，机场类公司的业务在稳步增长。（根据中国民航局公布数据，全行业运输总周转量从2006年301亿吨公里增长到2013年672亿吨公里，同比增长123.26%；2014年1-11月实现运输总周转量683.85亿吨公里，比上年同期增长11.1%%。旅客运输量从2006年15,900万人次增长到2013年35,397万人次，同比增长122.62%；2014年1-11月实现旅客运输量35,962.7万人次，同比增长10.3%。货邮运输量从2006年341万吨增长到2013年561万吨，同比增长64.51%；2014年1-11月实现货邮运输量537.95万吨，同比增长5.7%。根据中国民航局统计数据，机场行业整体呈现稳步快速发展的趋势。民用机场旅客吞吐量从2006年3.32亿人次上升到2013年7.54亿人次，年均增长率达到12.44%；年旅客吞吐量100万人次以上的运输机场61个，其中北京、上海和广州三大城市机场旅客吞吐量占全部机场旅客吞吐量的29.03%。货邮吞吐量从2006年753.19万吨上升到2013年1,258.52万吨，年均增长率7.61%；年货邮吞吐量1万吨以上的运输机场50个，其中北京、上海和广州三大城市机场货邮吞吐量占全部机场货邮吞吐量的51.79%。）

白云机场的营业收入一直在稳步增长，收入的现金含量比较高，都是真金白银的收入。毛利率有所下降，但是总费用率下降幅度很大，因此息税前营业利润率、息税前投入资本回报率都有较好的提升，基本每股收益稳步提升，利润的现金含量很高，每个年度都是远远高于1，这是因为机场的很多资本性资产是一次性投入、长时间受益。从这个角度讲，用扣除全部折旧摊销费用的净利润来衡量白云机场的投资价值是不合理的，我们应当把无需再次投入资本性资产更新、替换的折旧摊销费用算成白云机场的利润更加合理，保守估计白云机场的合理每股收益应当在1.2元以上。如果不考虑未来增长的情况下每年稳定地赚回来1.2元，那么我们应该怎么定价呢？如果我们的预期回报率是8%，那么合理的价格在15元，考虑安全边际，那么白云机场在12元下方将具备很好的投资价值。白云机场在未来大概率能按照中国民航业的增长情况保持一定的增长，在过去10年的数据表明白云机场的营业总收入保持了10%以上的复利增长，那么12元的价格已经被大幅低估其价值。

资产结构中，金融资产比例不断提高，营运资产周转率不断提升（大部分资本性资产计提折旧摊销后无需替换更新导致营运资产净额降低提升周转率，换句话说，投的本金越来越少但是带来的收入却没有减少甚至还有增加）。由于效率的提升以及成本费用在收入中比率的下降，息税前投入资本回报率过去10年不断提升。

极度保守的资本结构，最近几年都没有有息债务。从财务策略的角度来说，在息税前投入资本回报率远远高于债务资金成本率（2015年发行可转债预案税前利率为2%，税后资金成本为1.5%），公司应当进行适度举债经营。我们的看法，在不考虑未来规模扩张的情况下，应该可以提高分红力度，但是公司未来五年有上马二期工程的打算，因此短期内现金股利不可能有增加。

公司的股东权益回报率逐年增加。

过去十年经营活动现金流量中的流入、流出、净额按10%以上的复利增长。从投资活动看，过去十年中会有间断性的有规模扩张，2005年的新航站楼、2010年的亚运会扩建，以及最近的二期工程。我们预计，在二期工程投入使用后，在可预见的期间内将不会有规模扩张的资产投入。筹资活动现金流量均为负数，主要是支付利息和现金股利。

白云机场与上海机场的比较分析（2005-2014）

两者的股东权益回报率差不多，可能是行业所决定的。毛利率上海机场高，费用率上海机场低，说明管理效率上白云机场还有一定的改进空间——白云机场毛利率低，可能是与区位竞争带来的价格竞争有关，费用率可能与机场的规模有关（规模越大收入愈多但其中的固定成本费用不变会引起费用率下降）。白云机场固定资产周转率比上海机场高，说明上海机场的先期建设投入比白云机场多，这方面白云机场的管理应该还不错。

白云机场的息税前投入资本回报率高于上海机场，也即是说白云机场用较少的资本给股东带来更高的价值。上海机场需要管理好其投入资本结构，例如降低现金在资产结构中的比重，提升长期资产的周转效率。

白云机场的内在价值

1、例外因素的考虑：可转换债券

白云机场将发现35亿元可转换债券，资金成本率为1.5%或者说减少5250万元的净利润。我们认为，按预案的转股价格，不会对现有股东造成股权稀释。

2、二期工程的影响

有分析认为，二期工程会增加财务成本和折旧成本。我们认为，先期可能会增加部分财务成本，但影响应该不大——可转换债券分析如上，公司经营活动现金流量可以满足30亿元左右的资金，大股东垫付50-60亿元资金，再增加部分银行贷款，将会构成比较合理的公司资本结构，这些成本完全可以通过效率的提升和成本费用的控制抵消；二期工程投入使用后会增加折旧成本，但是我们认为从历史数据和行业分析的角度看，带来的收入一定会超过折旧成本从而增加白云机场的利润。

3、黑天鹅事件的可能性

无法预料的暴恐事件或者类似sars事件的影响。

4、内在价值的估计

不考虑增长和扩张情况下，内在价值在15元左右，考虑安全边际的买入成本在12元左右，极度安全价格在10元左右。

相关内容：利润表分析(一):收益真实性